Eine Analyse seit Waterloo zeigt: Staatsanleihen brachten etwa so viel wie Aktien. Staatsbankrotte ändern daran nichts. Nur in Sonderfällen enden sie in einem Totalausfall.

Der Ruf von Staatsanleihen als Anlageklasse hat angesichts gegenwärtig niedriger Renditen trotz hoher Verschuldungen vieler Staaten gelitten. Und es ist wahr: Auf kurze und mittlere Sicht erscheint das Verhältnis von Rendite und Risiko bei vielen Papieren nicht als attraktiv. Aber wer eine sehr langfristige Betrachtung von Renditen anstellt, kommt zu einem erstaunlich anmutenden Ergebnis: Staatsanleihen sind, über die vergangenen zwei Jahrhunderte betrachtet, eine sehr attraktive Kapitalanlage gewesen – obwohl es in diesem Zeitraum mehr als genügend Staatsbankrotte und Hochinflationen gegeben hat, unter denen die Anleihebesitzer zu leiden hatten.

6,8 Prozent nach Inflation im Jahr lautet die durchschnittliche Rendite eines international breit gestreuten Portfolios von Staatsanleihen für den Zeitraum von 1815 bis 2016. Das folgt aus Berechnungen der Ökonomen Josefin Meyer, Carmen M. Reinhart und Christoph Trebesch, die sie in ihrer Arbeit „Staatsanleihen seit Waterloo“ veröffentlicht haben. Zugrunde liegt dieser Zahl ein aus Anleihen von 91 Staaten gebildetes Portfolio. „Unsere wichtigste Erkenntnis lautet, dass die Renditen ähnlich wie bei Aktien ausreichend hoch waren, um eine angemessene Kompensation für das mit ihnen verbundene Risiko zu liefern“, schreiben die Autoren.

Im Vergleich zu einer als sicher angesehenen Anlage in Staatsanleihen der Vereinigten Staaten und Großbritannien lieferte das breit gestreute Staatsanleihenportfolio eine jährliche Mehrrendite von rund 4 Prozent. Auf sehr lange Sicht haben sich Staatsanleihen auch Unternehmensanleihen gegenüber als überlegen gezeigt.

Die Lösung liegt in einer zurückhaltenden Finanzpolitik

Auch wenn sich in der Vergangenheit erzielte Renditen nicht auf die Zukunft fortschreiben lassen, sind mehrere Erkenntnisse aus der historischen Betrachtung von Staatsanleihen auch für die Zukunft von Interesse.

Nach den Napoleonischen Kriegen war die Staatsverschuldung Großbritanniens nach damaligen wie nach heutigen Kriterien exorbitant hoch. Sie belief sich im Jahre 1822 auf 194 Prozent der Wirtschaftsleistung. In den darauffolgenden Jahrzehnten sank die Staatsschuldenquote langsam, aber beharrlich, so dass sie im Jahre 1913, kurz vor dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs, nur noch 28 Prozent betrug. Weder griff Großbritannien in diesem Zeitraum zum Instrument eines Staatsbankrotts, noch inszenierte das Land eine hohe Inflation, um die Staatsverschuldung zu entwerten.

Die Konsolidierung der Staatsfinanzen gelang sogar, obwohl der Zins für die Staatsanleihen die Wachstumsrate der Wirtschaft übertraf. Des Rätsels Lösung liegt in einer zurückhaltenden Finanzpolitik: Großbritannien wies über Jahrzehnte sogenannte Primärüberschüsse in seinem Staatshaushalt aus. Das heißt, ohne Berücksichtigung der Zinszahlungen für die Staatsanleihen übertrafen die Staatseinnahmen die Staatsausgaben. Und Großbritannien war damals kein Einzelfall. So gelang es Frankreich, seine Staatsschuldenquote zwischen 1896 und 1913 von 96 auf 51 Prozent zurückzuführen.

Die Schäden durch Staatsbankrotte werden überschätzt

In einer anderen langfristigen Untersuchung der Staatsverschuldung nennen die Ökonomen Barry Eichengreen, Asmaa El-Gananiny, Rui Pedro Esteves und Kris James Mitchener das damalige politische Umfeld als förderlich für eine konservative Finanzpolitik. So vertraten im damaligen britischen Unterhaus viele Abgeordnete die Interessen von Anleihebesitzern, es gab noch keinen Wohlfahrtsstaat zu finanzieren, und große Kriege blieben aus. Heute haben Sozialausgaben in den Staatshaushalten ein ungleich größeres Gewicht als im 19.Jahrhundert.

Aber es liegen auch zeitgenössische Erfahrungen mit einer deutlichen Reduzierung der Staatsschuldenquote durch eine konservative Finanzpolitik vor. So reduzierte Belgien im Zeitraum von 1992 bis 2007 durch die Erzielung von Primärüberschüssen sein Verhältnis von Staatsverschuldung zu Wirtschaftsleistung von 138 auf 87 Prozent. Staaten können auch in einem Umfeld niedrigen Wirtschaftswachstum und geringer Inflationsraten ihre Haushalte konsolidieren – wenn auch nicht von heute auf morgen.

Wichtig ist vor allem die Botschaft: Die langfristigen Schäden durch Staatsbankrotte werden überschätzt. Die Autoren haben die finanziellen Folgen von mehr als 300 Staatsbankrotten untersucht und ihre Bedeutung für die langfristige Rendite eines breit diversifizierten Portfolios untersucht. Eine wichtige Erkenntnis lautet, dass außer in Sonderfällen wie Kriegen oder Hochinflationen Staatsbankrotte sehr selten mit einem Totalausfall für die Anleihebesitzer enden. In der Regel fließt Geld: Im Durchschnitt erhielten die Anleihebesitzer mehr als die Hälfte ihrer Anlagen ausgezahlt. Diese historische Erfahrung steht zum Beispiel im Widerspruch zu Vorstellungen, die aktuellen Schulden etwa der Länder Südeuropas besäßen keinerlei Wert.

Eine jährliche durchschnittliche Rendite von 6,8 Prozent

Im Jahre 2016 kehrte die Republik Argentinien an den internationalen Kapitalmarkt mit neuen Anleihen zurück, darunter einem Papier mit einer Laufzeit von 100 Jahren, für das es mehr als eine ausreichende Nachfrage gab. Vorangegangen waren immerhin sieben Staatsbankrotte des Landes. Die Bereitschaft internationaler Kapitalanleger, auch Ländern mit einer grottenschlechten Vergangenheit als Schuldner immer wieder Geld zu geben, wird häufig verständnislos kommentiert.

Es ist dann schnell die Rede von Anlegern, die „durch billiges Geld gedopt“ wären, oder es werden andere Begründungen gesucht, warum Käufer solcher Papiere ihren Verstand verloren haben müssen. Im Lichte langfristiger Analysen wirkt das Verhalten der Käufer nur dann irrational, wenn sie allein auf Argentinien setzten. Kaufen sie argentinische Anleihen aber als Bestandteil eines breit diversifizierten Portfolios mit Staatsanleihen, erscheint das Risiko im Lichte der historischen Erfahrungen schon eher akzeptabel und das Verhalten der Anleger weniger irrational. Im Lichte dieser Diversifizierungs-Logik wird auch die sehr starke Nachfrage für italienische Staatsanleihen in den vergangenen Wochen leichter erklärbar.

Eine jährliche durchschnittliche Rendite von 6,8 Prozent über einen langen Zeitraum von zwei Jahrhunderten bedeutet nicht, dass Staatsanleihen immer eine empfehlenswerte Anlage bilden. Eichengreen und seine Mitautoren verweisen auf einen „janusköpfigen“ Charakter dieser Anlageklasse. In guten Zeiten werden Staatsanleihen als sichere Kapitalanlage, als zuverlässige Renditequelle und als ein attraktiver Bestandteil eines breit gestreuten Portfolios geschätzt. In schlechten Zeiten werden Staatsanleihen mit Überschuldungen, Gefahren für die Finanzstabilität, Wechselkursrisiken sowie mit Inflationsgefahren verbunden.

Staatsanleihen von schwächeren Ländern finden Abnehmer

Es hat Zeiten gegeben, in denen Staatsanleihen überdurchschnittlich hoch rentiert haben, und es gab Zeiten, in denen Staatsanleihen sehr schlecht rentiert haben. Heute sind in historischer Betrachtung die Staatsschuldenquoten in vielen Industrienationen hoch, in vielen Schwellenländern ist dies aber nicht der Fall. Die Reduzierung von Staatsschulden durch eine konservative Finanzpolitik sei eher die Ausnahme als die Regel, warnen Eichengreen & Co.

Der Nachfrage nach Staatsanleihen vor allem durch Großanleger tut dies bis heute keinen Abbruch. Nicht nur Staatsanleihen aus Ländern mit sehr guter Bonität werden trotz niedriger Renditen gekauft, da sie als sichere Anlage gelten und der Preis daher keine entscheidende Rolle spielt. Auch Staatsanleihen von Ländern mit schwächerer Bonität finden ihre Abnehmer.